9博体育【洛阳钼业：铜钴资源龙头资源禀赋被低估】国君有色刘华峰团队

　　9博体育目前大家往往更关注于钴金属短期的价格运行，而忽略了钴金属市场在未来三年可能的格局。在电池正极技术路径不出现重大变化的前提下，钴实际上已经成为了在储量上存在稀缺性的品种，并且大部分具备扩产潜力的项目已经集中于嘉能可、洛阳钼业等寡头，以及铜矿寡头的尾矿项目。

　　市场可能低估了公司Tanke项目对远期钴市场的支配地位，以及公司矿业项目对铜、钴价格上行的业绩弹性。

　　维持增持评级：考虑到未来三年铜、钴供需格局乐观且公司并购项目拥有良好现金流，盈利有望保持稳定增长，并对铜钴具备较大的向上盈利弹性。上调公司2017-2019年EPS预测至 0.14/0.19/0.22元（前值0.13/0.16/0.17），结合公司盈利弹性、矿山服务年限和可比公司估值，在中性价格下给予2018年45x PE，对应目标价8.4元，维持增持评级。

　　资源布局具备可持续盈利能力。公司拥有铜年产量超过25万吨，钴年产量1.6万吨，钨年产量1.0万吨，钼年产量1.7万吨。洛阳钼业在铜、钨钼和钴领域均具备显著成本优势，旗下NPM和Tanke项目铜现金成本位于全球成本曲线分位以下，钨钼开采成本亦显著低于中国行业平均水平，主要项目资本开支稳定，具备在周期底部持续盈利的能力。

　　主要产品价格有望上行，盈利具备较大弹性。未来三年钴金属供给路径明确，2019年新增产能预计在3万吨/年左右，将被钴酸锂电池和动力电池需求快速消化，钴价格预计维持高位。全球铜在产矿山资本开支持续走低，探矿和新矿开采进度放缓，而未来三年中国需求稳定、新兴国家需求上行、发达国家需求反弹，铜价格有望上行。铜/钴价格若上行10%（基准价格5700美元/吨 26美元/磅），公司业绩增厚3.8亿元/2.4亿元。

　　洛阳钼业是鸿商产业控股的矿业投资上市公司。洛阳钼业于2004年钨钼行业低谷期间，接受鸿商集团注资，并在香港主板实现上市，为洛钼后续资源整合打下了基础。2013年底鸿商控股通过子公司鸿商国际增持了洛阳钼业的股权，超过洛矿集团成为了洛阳钼业的第一大股东，而洛矿集团也表示不再增持以取得控制权，鸿商控股成为公司的第一大股东。目前，洛阳钼业是由鸿商集团控股的民营矿业投资上市公司。公司正在实施非公开发行，置换前期资源端并购资金。若非公开发行成功实施，鸿商集团将累计持有公司23.6%股权。

　　厚积薄发，积极并购海外项目。2012年末，公司在手现金资产约280亿元，2013年6月和11月分别完成私募债发行额度注册和可转换债发行申请，为后续并购夯实融资渠道。2013年起，公司开始处置非核心资产，先后转让了坤宇金矿、洛阳永宁金铅冶炼公司、贵金属有限公司100%的股权。同时，公司在金属价格周期底部，先后与力拓集团交易收购NorthparkesJV80%权益并取得NPM项目；与英美资源交易并收购其巴西境内的铌、磷业务；与自由港公司交易收购其持有的Tanke56%权益，并计划进一步增加对Tanke铜矿的权益。

　　2.2.矿业投资巨头初现雏形公司已经成长为铜、钴、钨钼、磷业务为主的大型矿业投资集团。目前，公司共计拥有钼权益资源储量126万吨；钨权益资源储量49.6万吨，钨钼品位在国内具备显著优势。铜权益资源储量1166万吨；钴权益资源储量102.6万吨，品位在全球范围内具备较强竞争力。铌权益储量37.06万吨，为全球第二大铌生产商，占全球铌产量10%；磷权益资源储量3602万吨，年产110万吨磷酸盐，且在巴西当地具备较强销售渠道。

　　3.1.Tenke项目：大型低成本铜钴矿山Tenke矿区是世界级、长周期的在产铜钴矿山。Tenke 铜钴矿位于刚果，是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一，业务涵盖开采、提炼、加工与销售。Tenke拥有铜资源量约2429万吨，钴资源量约222万吨，铜品位达2.6%，钴0.31%9博体育，铜资源尚可开采23年，钴资源尚可开采36年。

　　并购FMDRC 100%股权，控股Tenke项目56%权益。公司于2016年11月通过其子公司向PDK收购FCX旗下FMDRC100%股权，由于FMDRC间接持有刚果（金）境内Tenke Fungurume矿区56%的股权，此次收购后洛阳钼业实质拥有Tenke矿区56%的股权。同时，洛阳钼业已经公告其收购FMCHL（拥有一座位于芬兰的钴冶炼厂，其享有部分Tenke项目包销权）股权的协议已经失效。

　　开采成本极具优势。Tenke 矿区生产成本低。2016年Tenke铜钴矿C1现金成本1.16美元/镑，其中铜C1现金成本约2547美元/吨，远低于历史均值以及当年90分位数。公司披露预计2017年铜C1现金成本在0.98美元/磅-1.09美元/磅之间，极具成本优势。同时，Tenke矿已经实现稳定开采，后续资本支出有限。

　　矿山运营状况良好，年产量铜精矿含铜20万吨，钴精矿含钴1.6万吨，日处理矿石量上升至 14,900 吨。2014年和2015年矿山实现铜产量分别为 20.3万吨和 20.4 万吨，铜销售量 19.3 万吨与21.2 万吨；钴产量分别为1.3 万吨和 1.6万吨，钴销售量 1.4 万吨与1.6 万吨，销售产出比基本接近甚至超过100%。预计Tenke矿山2017年能贡献铜金属产量21.9万吨，钴金属产量1.8万吨，成为公司铜钴业务重要增量。同时，公司铜矿产量具备较强的扩产潜力。

　　3.2.NPM项目：小而美的铜矿项目Northparkes铜金矿（NPM）是澳大利亚四大产铜矿之一。2016年统计该矿区铜资源量约269.65万吨，储量约70.28万吨。NPM矿区不仅为公司铜矿增加了铜矿业务，同时也帮助洛阳钼业进军国际重要矿产资源商。按80%权益计算，2016年NPM矿区产量36749吨，预计2017年可销售铜金属生产量3.4万吨。

　　分块崩落技术保持成本低位。公司2013年收购自力拓股份80% NPM的铜金矿权益，该矿区为澳洲第四大在产铜矿，虽然近年来该矿区铜产量减少，但始终保持着低成本状态。2015年NPM矿区采用分块崩落开采技术，使得其井下自动化程度达到100%，同时降低了矿区的现金成本，根据洛阳钼业2015年年报，NPM铜C1现金成本仅0.64美元/磅（全球同期平均1.95美元/磅）。

　　产销保持稳定，低成本确保周期底部利润。NPM项目在2014年为公司带来超额收益， 2014年毛利增长达51.61%，2015年贡献了公司24.4%的营收，2016年营收与毛利趋于稳定。

　　3.3.巴西铌磷项目巴西铌磷矿区储量丰富，拥有全球第二大铌矿资源和目前巴西品位最高的磷矿资源。公司于2016年10月完成对英美资源在巴西铌磷矿资源100%权益收购后将成为全球第二大铌生产商以及巴西境内第二大磷肥生产商。

　　铌主要用于生产特种钢等产品。铌有“工业味精”之称9博体育，具有抗腐蚀、抗变形、极佳热电传导性等特点，广泛应用于钢铁行业，包括高强度低合金钢、不锈钢、耐热钢等。铌市场集中度高，我国铌资源匮乏，主要从巴西进口，巴西矿治公司（CBMM）占据市场绝对地位，英美资源公司旗下矿山占8%左右第二市场份额。通过收购洛阳钼业将成为重要的铌铁提供商，品位和生产成本都有一定的市场优势。目前中国铌进口渠道被中信金属垄断，价格保持稳定，公司铌业务预计将形成稳定的盈利能力。

　　磷肥当地销售，区位优势明显。磷肥拥有较小的运输半径，通常在产地附近销售。巴西地属热带，是全球重要的农产品生产区，同时是全球第五大化肥消费国，且巴西市场长期存在着磷肥供应缺口。AAFB生产性矿区包括Chapado矿、Ouvidor矿、Coqueiros矿和Morro Preto矿等高品位资源区，且毗邻农业大省，区位优势明显，其中Chapado拥有巴西最高品位的五氧化二磷（P2O5）资源。

　　3.4.钨钼业务钨钼价格底部抬头，公司业务收入已有回升。2015年需求薄弱导致钨钼行业价格不振，2016年钨钼价格仍在底部略有抬头，但公司营业收入与毛利率已经攀升。一方面因为公司作为国内钨钼龙头企业占有绝对市场份额（2016年公司实现钼精矿产量金属吨1.63万，占全国产量8.325万金属吨的20%），另一方面是公司产品具有高回收率。

　　钨钼生产能力领先。公司是全球前五大钼生产商之一，其钼铁冶炼能力25000吨/年，氧化钼焙烧能力40000吨/年，居国内行业第一；同时公司全资拥有的三道庄矿山是国内最大的在产单体钨矿山，公司白钨选矿生产性矿石处理能力达30000吨/日，其生产能力同样是国内领先水平。

　　4.1.钴价格预计维持高位供给缺乏弹性已被市场认知，涨价预期不断加强。2012至2015年全球精炼钴产量复合增速约8%，2015年达到9.8万吨。考虑到冶炼回收率等因素，2016年上半年钴金属供需将实现平衡，2016年下半年出现小幅缺口，过剩矿山产能伴随铜矿停产有望实现出清。而与2007年不同支出在于，2007年全球矿业正处于快速扩张中，而当前矿业扩张暂时无虞，作为铜镍伴生的金属钴供给弹性仍然有限。

　　需求对价格弹性减弱。相比于2007年锂电池需求占钴需求比重不到30% 2016年钴金属下游运用中，电池需求占比超过40%，且由于新能源汽车需求快速增长，3C锂电池能量密度增加，钴金属难以被替代。除电池外，钴其他应用还包括高温合金、磨料、磁铁、硬质合金、催化剂、釉色、电子等。由于钴主要作为相关合金和材料的添加剂，且领域较为分散，钴金属需求将保持稳定增长，供给端缺口预期加强。

　　即使考虑钴供需预期回落，库存持有者也很难出现抛售情形。回顾2008年末，钴出现大量抛售是由于全球经济危机，金属价格导致的矿业企业现金流恶化和大幅降低库存。相反，现阶段有色金属行业刚刚进入复苏，除了刚果手抓矿产能可能造成供给端增量，主力矿山产量预计保持稳定，同时对产能扩张仍不积极，下一个3000吨/年以上的主力矿山投放预计在2018年以后，而万吨以上矿山投产则在2019年以后。另一方面，即使考虑到手抓矿产能弹性，由于钴金属供需预期已被扭转，即使钴价格小有回落，在新贸易商建立刚果等地区精矿采购渠道前，在产矿山和贸易商也不会因此大幅压低钴金属报价。

　　钴价格预计持续上行。考虑到全球钴供给路径明确，而需求有望被新能源汽车和3C锂电池持续拉动。考虑到钴金属产业前景，我们认为钴价格有望继续上行。

　　4.2.伴生矿冲击减弱，钼价格预计企稳回升副产钼精矿占供给比例超过原生矿。2011~2015年期间，由于铜价格持续走低，部分铜钼矿山加速实施伴生钼金属分离，伴生钼产量大幅增长。根据CRU统计和预测，2016年钼产量中，副产钼占比已经超过61%，原生钼精矿占比约为39%。

　　供给小幅过剩，价格企稳。参考IMOA统计数据，截至2016年三季度，全球钼产量22.7万吨，消费量22.8万吨9博体育，自2013年四季度以来全球钼产量持续大于需求的局面开始逐步缓和。从产量来看，钼产量整体保持稳定，而需求受到全球钢铁产量下滑影响持续下滑。

　　龙头企业减产提升议价能力，中小型矿山加速退出。目前，国内原生钼矿生产的企业仍集中于北方地区。中小型矿山加速退出。根据亿览网统计，2015年末陕西、内蒙古、辽宁等地区中小型矿山处于停产和检修状态，20家规模生产企业每月生产钼精矿总计14880吨。

　　全球铜矿投资不确定性增强。前期铜价格下行，伴生钼开发项目投产高峰已经过去。智利、秘鲁、墨西哥等国家钼精矿产量增速拐点已现。另一方面，由于国内钢铁需求波动加剧，行业现金流恶化，国产矿由于交货周期短和商业承兑便利等因素，市场份额保持稳定。

　　需求阶段性见底，短期价格弹性恢复。下游需求与钢铁高度相关。钼金属下游需求包括不锈钢（22%），工程用钢（41%），特钢（8%）等，需求端与钢铁产量高度相关。考虑到4月钢铁行业复工加速，产量短期反弹，钼下游需求阶段性见底。

　　价格保持在行业成本上方，公司将持续盈利。我们判断，钨钼价格将保持在中国地区行业的边际成本上方运行。参考鹿鸣矿业等国内大型矿山成本，我们判断钼价格将运行在1100元/吨度附近，公司钨钼业务将持续盈利。

　　4.3.铜价格处于底部区间，未来上行可期终端需求地域分布集中，应用广泛。铜金属下游需求集中于电力、电子、汽车、装备制造和建筑等领域。按照全球范围口径统计，电力和电子占全球铜下游需求接近20%，建筑占比约30%，装备制造约占50%。铜终端需求地域分布较为集中，中国、欧洲、美国、日本合计占比超过90%，其中中国需求占比接近50%。

　　综合测算铜需求2017~2018年增速在3.5%至5%区间，且需求弹性小。我们认为，未来两年铜需求边际改善主要在于1）十三五期间中国电力投资的稳步增长，和中业补库存逐步向上游传导，拉动全球铜需求增速约2%；2）美国下一个基础设施建设周期有望到来，有望拉动铜金属需求1%至2.5%；3）其他国家和领域的铜需求保持稳步增长。

　　中国需求预计保持增长。中国铜消费结构保持稳定，建筑和电力需求触底。根据统计，中国国内铜终端消费领域包括电力（44%），机械制造（10%），家电（16%），交通运输（6%），电子通讯（14%）、建筑（4%）等。2015年中国铜消费约1135万吨。

　　“十三五”电力工业投资规模达到7.17万亿元；其中电源投资3.83万亿元，电网投资3.34万亿元。“十二五”期间，全社会用电量达到5.69万亿千瓦时，年增速约6.27%，全国发电装机达15.3亿千瓦，年增速约9.54%。西电东送规模达1.4亿千瓦；220千伏及以上线亿千伏安。“十三五”规划继续建设特高压输电和常规输电技术的“西电东送”输电通道，新增规模1.3亿千瓦，达2.7亿千瓦左右；全国新增500千伏及以上交流线年完成全国小城镇和中心村农网改造升级、贫困村通动力电，实现平原地区机井用电全覆盖，东部地区基本实现城乡供电服务均等化，中西部地区城乡供电服务差距大幅缩小，贫困及偏远少数民族地区农村电网基本满足生产生活需要。

　　地产行业大周期拐点，未来需求将保持平稳。在地产终端应用中，铜主要用于电线电缆和五金件领域，关联变量为地产新开工面积和建筑业施工面积。当前时点地产和基建处于人口周期观点，未来需求预计将出现小幅下滑。

　　汽车和装备制造用铜料将保持稳定，未来有增加趋势。铜主要用于汽车中的散热器、变速箱同步器齿环、汽车电气、电子接插件、空调、制动器、增压器、气门嘴、油路管及其他部件等。伴随汽车轻量化的趋势，汽车在水箱、散热等部件中铜使用预计将逐步被替代，而在线束和连接件等组件中预计需求保持稳定。同时，伴随新能源汽车推广和汽车电子化趋势加速，汽车用铜需求预计仍保持稳定甚至有所上升，单车铜用量平均在30千克左右，未来随着新能源汽车逐渐增多而有增加趋势。

　　家电需求企稳回升。铜主要用于制冷设备的管件、压缩机和热交换件中。通常每台冰箱大约需要铜1.3千克，燃气热水器用铜3千克，空调用铜8千克。行业整体在经历了2013至2015年去库存周期后，增速预计将触底回升。同时，伴随变频节能空调的推广和高端产品应用的增长，铜在家电中的用量预计会触底回升，预计需求增长率将维持6%左右。

　　海外铜需求中、建筑和电力同样构成需求主力。发达国家铜终端需求总体类似，建筑需求占比约44%，电气电子需求占比约18%，交通设备约占19%，工业机械约占7%。美国构成除中国外铜消费的主力。

　　投资成为铜需求上行的“发达国家因素”的核心。以美国为例，美国铜消费虽然具备较强价格弹性，但投资对于铜消费的边际变化却非常显著。从历史上来看，美国精炼铜消费量稳定在170万吨/年，但是在1956至1965年、1992年至1999年两段时间出现显著的铜用量上行9博体育，对应区间联邦政府建设投资对美国GDP环比增长的贡献平均达到的分别对应了美国联邦财政建设的0.5%，远高于历史其他时间水平。欧洲和日本铜需求预计保持稳定。欧洲新屋销售整体企稳，但是电力设备和汽车产量增速放缓。日本机械订单继续走弱，家电等产品销售平稳，预计需求保持稳定。发展中国家基础设施建设带来远期弹性。

　　发展中国家电力投资有望率先加速。现阶段，除中国外的发展中国家尚未形成大规模铜金属需求。另一方面，考虑到电力基础设施在发展中国家的潜在投资，我们判断在未来包括印度等国家经济加速发展的同时，电力设备投资将显著拉动全球铜金属需求。预计印度在2001到2025年间将保持5.2%的年均经济增长速度，电力需求将相应快速增长9博体育。年均电力消费将增长3.3%，到2025年达到 1216 KWh。印度、印尼成为潜在铜需求增长国家。

　　铜价格短期将持续波动，中长期中枢持续上移。短期来看，考虑到全球流动性收缩。铜价格波动将加剧。考虑到全球铜矿山资本开支减少和找矿难度增加，同时美国再工业化、中国需求保持稳定、以及新兴经济体对铜需求的拉动将大幅提升，中长期铜价格有望持续上行。

　　5.2.盈利预测中性假设下，根据公司披露的钨钼、铜、钴产能和产量和成本，结合公司未来三年资本开支规划和我们对金属价格的预测，我们判断公司2017~2019年营业收入225/242/252亿元，归母净利润31.1/41.2/46.6亿元。

　　5.3.业绩弹性公司对铜、钴价格上行具备较大业绩弹性。铜/钴价格若上行10%（基准价格5600美元/吨 24美元/磅），公司业绩增厚3.8亿元/2.4亿元。同时公司对南美磷肥销售价格和钼价格同样具备较大业绩弹性。

　　5.1. 综合PE及分拆市值法给予目标价8.4元PE法对应每股合理价格8.33元。参考洛阳钼业定增实施后，备考2018年EPS 0.19元。参考可比公司对应2017年 PE平均值44倍，每股合理价值8.33元。

　　5.1.2.分拆市值法分拆市值法对应每股合理价格6.2元。参考洛阳钼业主营业务，并选取相关板块交易活跃的上市公司进行可比估值，对应钨钼板块市值168.6亿元，铜金板块市值144.4亿元，铜钴板块市值1030亿元，铌磷板块估值61.1亿元，参考定增后股本，对应每股合理价值6.2元。

　　我们认为，考虑到未来三年铜、钴供需格局乐观且公司并购项目拥有良好现金流，盈利有望保持稳定增长，并对铜钴具备较大的向上盈利弹性。预测公司2017-2019年EPS 0.14/0.19/0.22元。综合以上两种估值方法，结合公司矿山服务年限、扩产潜力和业绩弹性，给予目标价8.4元，维持增持评级。

　　刚果政局风险。公司主要资产之一（Tenke项目）位于刚果（金）。历史上，刚果（金）曾发生政治混乱局面。虽然中资企业在当地具备较好社区关系和风控能力，近年刚果局势也趋于稳定，但是刚果政局风险仍需关注。

　　宏观经济运行风险。公司主要产品中大部分为工业金属，其价格与金属供需预期和宏观经济运行存在关联。若宏观经济下行导致金属价格下行，公司业绩可能低于预期。