9博体育家居股票大盘点(四) 卫浴
9博体育人生五大事，吃喝拉撒睡。其中睡觉在卧室里，吃喝在客厅里，而另外两件大事就发生在厕所里。所以别看厕所小，承担的任务相当重大。据统计每人每年大约光顾厕所2500次，而一生中平均有3年是在厕所度过的。甚至每年的11月19日是“世界厕所日”，这重要性，这高度，这荣誉，可令其他几个生活空间好生羡慕了。正所谓，“厕所建得好，老婆跑不了”。闲话不多说，学生这篇就和大家聊一下为了您的如厕幸福殚精竭虑的卫浴上市公司。
所有A股上市家居公司当中，做卫浴的公司总市值排在第三位，但这个已经不重要了。卫浴，床垫，瓷砖，门，地板等上市公司的总市值与整体家居及沙发的总市值相差较多，而彼此之间绝对值相差不大，所以可以不再关注。
这五家公司市值都不超过100亿，松霖科技和建霖家居市值略高于其他三家。营收及利润五家公司都是属于几十亿营收及几亿利润的量级，彼此之间差距不特别大。其中松霖科技，建霖家居和瑞尔特总部都在福建厦门，也出现了产业集聚的特点，前两家更是行业中市值领先。海鸥住工上市比其他几家早了十多年，但市值反而垫底。
卫浴产品主要分为两类，一类是马桶浴缸台盆等卫浴设施，而另一类是花洒淋浴器这类卫浴配件。其中惠达卫浴和瑞尔特主打前者且营收主要靠自主品牌，而松霖科技，建霖家居，海鸥住工主打后者且主要是通过ODM/OEM参与到卫浴市场中来。
这些公司中，瑞尔特略有不同，占主营一半的水箱及配件产品包括了节水型冲水组件、静音缓降盖板、隐藏式水箱、挂式水箱等，这些产品会销售给各类洁具公司，是这类公司的上游供应商。比如惠达卫浴就采购瑞尔特的冲水组件。冲水组件是用于操纵或辅助冲洗水箱完成冲洗动作的配件组，包含进水阀、排水阀和其他必要附件。下图就是我找的一个瑞尔特产品的例子。什么?明明是箭牌？但实际瑞尔特是真正供应商，全国市占率第一，世界大概率排在前三。
谈到卫浴公司,有一家上市公司虽然没有列在表里但也得提一下，那便是帝欧家居。帝欧家居原名帝王洁具。2016年上市之初，公司的主打产品还是洁具，占到营收的81%，而其在2018年收购“欧神诺”之后便更名帝欧家居，陶瓷墙地砖便成为了绝对的主力，2020年占到了营收的88%。后续学生会在瓷砖这类公司分析中再正式提到它。
除此之外，还有一些国内知名品牌目前并未上市，主要有箭牌卫浴，恒洁卫浴和九牧厨卫。
在这里学生还要先澄清一点，卫生洁具有广义和狭义之分。狭义的卫生洁具主要指马桶和便器等，而广义的卫生洁具就泛指了所有卫浴产品。本文中如非特别指明，提到卫生洁具时除下表外主要描述行业情况，用的是广义的定义。
我国卫浴行业始于上世纪70年代，经历了起步、快速发展和稳步发展三个阶段。起步阶段为上世纪70年代至90年代中期。这一阶段，我国卫浴行业刚起步，本土卫浴企业主要依靠手工作坊方式生产，产品种类单一、生产效率低下，主要服务中低端市场。外资品牌依托自身的品牌和技术优势，向高档宾馆、写字楼及住宅供货，迅速占领了高端市场。快速发展阶段为上世纪90年代中期至21世纪初期。这一阶段，我国宏观经济进入高速发展期，房地产、城市公共基础设施建设规模不断扩大，从而带动了我国本土卫浴行业的快速发展和卫浴产品的产销量增长迅速。同时人们对卫浴间整洁舒适体验感的要求也进一步提高，卫浴产品呈现多样化和个性化特征，整体市场呈高速增长的态势。在我国卫浴行业快速发展的同时，众多的本土卫浴企业也发展迅速，但尚未出现全国性的本土品牌，主要服务对象还是中低端市场。这一阶段，外资品牌在占领高端市场的同时，开始逐渐向中端市场渗透。稳步发展阶段为21世纪初期至今。这一时期，国内本土卫浴品牌继续呈高速发展势头，在消化吸收国际知名卫浴品牌商的产品设计理念和先进技术的基础上，通过持续的自主研究开发，不断扩大生产制造规模，国内卫浴企业市场竞争力正在不断稳步提升。既涌现了以惠达和箭牌等为代表的一批全国性的本土卫浴品牌与外资品牌直接竞争，也有像建霖家居和松霖科技一样得到国际品牌认可，以ODM/OEM参与到国际卫浴市场中来的优秀公司。与此同时，外资品牌也逐渐加大向中端甚至低端市场的渗透力度，市场竞争日趋激烈。
第一梯队为以 Kohler（美国科勒）、Moen（美国摩恩）、Roca（西班牙乐家）、TOTO（日本东陶）、Lixil（日本骊住）等为代表的国际大型知名卫浴品牌商，这类企业在产品设计、技术研发、制造规模、市场品牌等方面都具有较强的市场竞争力，通过在国内或其他市场建立合资或独资企业、设立生产基地、收购当地知名品牌等方式拓展国际市场，尤其在中高端产品市场品牌知名度高9博体育，占有较高的市场的份额。
第二梯队为以本文提及的几家卫浴上市公司等为代表的国内企业，这类企业通过持续的研究开发，不断扩大生产制造规模，在产品设计、技术开发、生产规模、产品质量、市场品牌等方面已具有较强的市场竞争力。惠达卫浴、箭牌卫浴、九牧厨卫等通过在国内不断拓展市场渠道和销售网点等方式以自主品牌经营，在稳固大众消费市场的同时，已逐渐向国内中高端市场扩张；海鸥住工、建霖家居、松霖科技等凭借较强的设计研发实力、规模制造能力已通过 OEM、ODM模式进入了国际大型知名卫浴品牌商的全球采购体系，实现了与国际大型知名卫浴品牌商的共同发展，互惠共赢。
第三梯队为规模较小的卫浴配件企业，这类企业产品品种单一，产品设计上以模仿为主，技术实力较差，生产设备较为落后，市场竞争力较弱。
国内卫浴行业 2018 年市场规模1732亿元，同比2017年增长2.5%，2013年至2018年CAGR高达15.3%。其中卫生陶瓷消费额 778 亿元，2010-2018 年CAGR 为10.9%。据调查数据显示，我国洁具渗透率约 60%，坐便器、浴室房已成城市基础家装，但农村地区及部分五六线城市还存在空白市场，随着城镇化率的提升和消费升级，渗透率有望继续向上提高。
相较我们聊过的橱柜、沙发等品类而言，我国卫浴行业集中度较高，且近几年我国卫浴行业CR3呈现逐年提高的趋势，2018年中国卫浴行业CR3达到了39.2%。尽管近几年我国卫浴龙头企业的市占率在持续提升，但与日本CR3超90%的水平相比，行业集中度提升空间仍然比较大。
而长期来看，随着产业集中化和环保压力导致的落后产能淘汰，业内领先企业的市场份额将不断扩大，并将各自通过转型、升级、整合等战略举措，推动企业规范化和规模化变革，给中小品牌企业留下的生存空间和利润空间将越来越小，中小品牌会加速被淘汰，品牌集中度将进一步加强。
然而国内市场占有率头部仍然还是来自美国的科勒和来自日本的TOTO，分别占有19.9%和11.3%的市场。本土企业箭牌，惠达，恒洁和帝王紧随其后，虽然加起来一共也才15.6%的市占率甚至不如科勒一家，但已经对传统优势外资品牌形成了挑战。同时也还有许多中小公司参与竞争。大家还记得最开始诱发学生写这篇文章的那位朋友么。后来应邀去他装修好的家里转了转，发现他的卫生间里的智能马桶是法恩莎，浴室柜是粤陶卫浴，花洒是一千度卫浴，还真的都不是这些头部品牌的。
而外资品牌为什么能够如此领先，学生整理了一下美欧日享誉全球的高端卫浴市场品牌的成立时间，或者我们可以从中看出些端倪。
成立时间最晚的日本骊住公司于1949年建立，那一年中华人民共和国成立。而成立时间最早的美国科勒公司于1873年建立，那一年中国的统治者我们还得管她叫“老佛爷”。
根据 MarketsandMarkets 的预计，全球卫生洁具及配件产品（plumbing fixtures & fittings）市场规模将从2015年的747.20亿美元增长至2021年的1020.70亿美元，年复合增长率为5.45%。得益于人口增长和经济发展，住宅和非住宅建筑的建造推动了发展中国家如中国和印度成为新兴市场，使得亚太地区成为了卫生洁具及配件产品市场增长最快的地区。
虽然中国卫浴行业起步比国际名牌晚了半个世纪到一个世纪，在品牌营销，渠道建立等方面落后于国际名牌，但本土产品在研发和质量上已经获得了国际上的认可。
早在2010年，我国就已成全球卫浴产品生产与销售的第一大国。卫生洁具销售量约占世界总量30%，卫浴配件约占世界总量35%。2020年中国位居全球卫生洁具出口国榜首，出口量占世界总出口量的59%。
其中前三家不用说，都是主要做ODM/OEM的代工企业。获得了科勒、摩恩、东陶、骊住等国际知名客户的认可。
瑞尔特的国外销售主要是冲水组件，作为国内冲水组件市占率第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估计也能跻身前三，仅此于瑞士吉博力和美国福马。
从表中也能看到卫浴行业还有一个和前面几个家居行业不一样的特点，就是好几家卫浴上市公司的在国外的毛利率会高于国内的毛利率。建霖家居、松霖科技、瑞尔特不仅在国外更赚钱，而且国外国内毛利率差距还不小。这里也侧面反映了中国卫浴产品得到了世界的认可。但毛利率差异的最主要原因还是产品结构的不同与竞争形势的不同。国外相对卫浴产品高档需求多，品牌比较集中，终端销售毛利率大，那么客户留给供应商的利润空间也容易上去；而国内市场却是竞争激烈，议价空间有限，那么毛利率自然也就相对低一些。
前文说到我国卫生洁具的渗透率已达60%，但行业并不满足等着渗透率随着城镇化的发展继续提高或是等着二次装修的需求来满足行业发展的需要，那样相当于大家围坐着把可见的蛋糕吃完。那么问题来了，如何能把蛋糕在可见的范围之外做大？
答案无非是增量--让大家产生新的需求或者是增价--让客单价增加。增量，主要靠房地产的持续发展，或者是能够刺激卫浴需求的变化，比如以后户型标配至少两个卫生间等等，这些都是与房地产相关的举措，行业无计可施或者对其影响力太小。增价呢，可以选用更好的材料，更省能源，性能更好的产品，迎合消费升级。
智能化便是顺应了这个需求，以马桶为例，大家有没有遇到冬天马桶圈太冰都不愿意上厕所的窘境？淘宝上有茫茫多这种坐垫卖家，买来套在马桶圈上之后，想坐就坐，上厕所再也不用鼓足勇气了。
有需求就有发展，智能马桶盖应运而生，不仅可以保持恒温，坐下之后暖暖的，还可以暖风除臭，温水清洗，感应冲水，感应夜灯。而智能马桶一体机在各大卫浴店里也是随处可见，和传统的马桶相比，水箱没有了，显得更为简洁美观，还有其他各种智能化功能促使着消费者也愿意为此相应付出更高的价钱。
这其中，智能马桶盖就是增量，而智能马桶一体机就是增价，这便是行业的发展把蛋糕总量做大的一个例子。智能化是卫浴行业发展的一个趋势。
根据2021中国智能坐便器行业高峰论坛发布的《中国智能坐便器行业发展白皮书》，智能坐便器在我国的产品普及率仅为4%。在上海、北京、广州等一线城市，智能坐便器的普及率可达到5-10%以上，在部分新一线%左右，但是在三四线城市和乡镇市场，智能坐便器几乎处于市场空白。
2020年我国智能坐便器零售量达到430万台，同比增长26.7%;零售额达146亿元，同比增长18.2%。2021年，智能坐便器市场继续保持快速增长，预计全年零售量规模将达到491万台，同比增速达14.1%，零售额规模160亿元，同比增长9.2%。
其中2021智能马桶一体机的销量占比预计达到74%，远超智能马桶盖的销量占比。而在2017年，智能马桶一体机与智能马桶盖的销量还不到4:6。这意味着，消费者越来越倾向于购买一体机，而不是智能马桶盖。
在智能坐便器普及率最高、市场发展最成熟的是日本，市场普及率达到76%；其次是韩国，普及率接近50%；中国台湾地区的普及率约为25%。我国4%的普及率也蕴含着一个未来年营收千亿规模的市场，卫浴的智能化趋势势不可挡。
整体而言，上游开采及加工企业众多，行业竞争充分，因此卫浴行业对上游议价能力较好。各家卫浴公司一般选择同上游供应商签订长期合作协议以构建长期、稳定，持续的合作关系，进而促进双方共同发展。卫浴行业在对下业并不占优势，大宗客户可以选择的供应商众多。反而是与ODM/OEM的合作会相对好很多。卫浴产品大多包含自主研发的核心技术及知识产权专利，技术含量和产品定制化程度都比较高9博体育，这增加了客户对某家供应商产品的依赖性和更换供应商的成本。除此之外，卫浴产品的景气度会受到房地产相关政策及销售情况影响，国家对房地产业的调控政策会导致卫浴市场需求减少。卫浴公司如果想要保持一个稳定增长，需要在消费升级上多下功夫，提升产品价值和吸引力，同时也需要不断开拓国内外市场，增加产品的市场份额。
先小提示一下，建霖家居2020年才上市，并非所有上市前数据可以拿来和其他公司上市后数据进行比较，仅作参考。
其中瑞尔特相对较低，建霖家居的营收一直保持行业第一，但优势并不明显。海鸥住工的营收在2020年开始超过惠达卫浴，排在第二位，惠达卫浴从第二降到第三。
各家卫浴公司营收增长率在近五年也算比较稳定，大起大落比较少。但都有某年增长率很低或者稍微逆增长的时候。行业在2016-2018年的增长率变化趋于一致，2019,2020年两年各家增长呈现不同。海鸥住工收购了新业务，营收增长相对最好，2019年和2020年增长都是最高。瑞尔特的智能马桶业务也迎来高增长，所以近两年营收增长率持续增长。
由于近两年的加速增长，16-20年营收CAGR果然也是海鸥住工最高，达到14%，瑞尔特为10%。而惠达卫浴相对增长最慢，为8%，所以被海鸥住工在营收方面逆转。建霖家居数据并不全，17-20年CAGR 10%。
扣非净利上，差距也不大，在5千万到4亿，建霖家居排在第一，但从2019年开始净利下降，领先优势再度缩小。松霖科技和惠达卫浴扣非净利你追我赶，互有变化。海鸥住工一直净利最少，但随着营收增长净利自2019年起也有比较大的进步，2020年因为瑞尔特营收减少而超越了瑞尔特。
扣非净利增长率变化就非常大了，且各家公司都出现过负增长。说明卫浴公司的盈利能力并不稳定。海鸥住工在2019年毛利率突然上升，利润增长远超营收增长9博体育。瑞尔特公司营收及利润规模尚小，2020年毛利率下降，同时进行了股权激励等方面影响，便产生了增收不增利的窘境。
16-20年的营收CAGR惠达卫浴有32%，主要也是因为15年营收倒退，16年恢复正常增长而已。瑞尔特2020年的利润退回了2011年的水平。建霖家居17-20年CAGR也就3%。其中也就海鸥住工和松霖CAGR相对还不错，但前面我们也能看到，他们也很难持续保持每年的增长态势。
毛利率上看，代工企业松霖科技毛利率最高，自主品牌的惠达卫浴和瑞尔特大部分时候接近30%。2020年瑞尔特毛利率下降比较多，而随着智能坐便器的越来越普及以及营收占比变大，公司的毛利率很难恢复到以前30%-35%的水平。建霖家居毛利率较为稳定，稍稍在30%以下。海鸥住工最低，20%-25%之间，但最近两年有明显增长。
扣非净利率，2020年之前瑞尔特一直保持最高，冲水组件的“隐形冠军”盈利能力还是相当不错，一直高于15%的净利率相当难得。之后是否还能回到如此高的净利率要看公司是否能够及时调整，适应以冲水组件为核心产品切换到到冲水组件与智能卫浴两大产品并驾齐驱。松霖科技在扣费净利率的表现依旧稳定，一直保持在10%以上。而建霖家居和惠达卫浴大部分低于10%。海鸥住工还是最低，5%左右的扣非净利率。
销售费用上主打自有品牌的惠达卫浴显著高于其他公司。海鸥住工由于增加了收购的整装卫浴及定制橱柜业务，销售费用开始增加。而由于2020年会计准则的调整，实际各公司2020销售费用并没有图中显示的下降。
财务费用上海鸥住工因为有借款，会相对高于其他公司。其中松霖科技和瑞尔特账上没有任何借款，所以财务费用会表现最好，随着汇兑损益波动。
研发费用真是不看不知道，卫浴企业在研发上的投入挺多的。建霖家居和松霖科技每年营收的6%-7%投入到研发当中，其他三家也有3%-4%的研发投入。
各家现有的发明专利，最多的也是松霖科技，有392项，建霖家居有313项。瑞尔特和海鸥住工都有71项专利。惠达卫浴没有公布，但据估计会少于71项。
我们从研发费用以及各家专利数，甚至从松霖科技这样一家卫浴公司的命名可以看出，卫浴行业是个重视研发，不断追求发展以让人们的洗浴和如厕更加畅快自如的行业。
在ROE的比较里，全部去掉了各家公司上市之前ROE的统计，以免数据失真。从仅有的少数几年数据来看，松霖科技表现也是最好，能有10%+。海鸥住工依旧数据最差，但瑞尔特2020年的数据竟然还不如海鸥住工。
综合来看，盈利能力松霖科技相对最强，虽然营收仅能超过瑞尔特，但凭借最高的扣非净利率，利润可以冲击第二名。三费支出正常合理，研发上投入不少，也有相应的成果产出。海鸥住工作为这几家中最老牌的上市公司，除营收外其他各项基本垫底，但从2019年开始这两年状况逐渐变好。其他三家目前看来表现一般。
先来看看各家存货占总资产的比率。松霖科技和瑞尔特表现都还不错，但瑞尔特最近两年存货比率变多。惠达卫浴持续改善。海鸥住工随着营收的增长存货变多，值得警惕。
应收账款依然还是松霖科技表现最好，很意外惠达卫浴这样一家以经销模式为主，号称是先款后货的竟然应收账款占比这么多，且经销模式一样有不少的应收账款和坏账计提。海鸥住工随着这两年的营收和利润增长，应收账款所占比例更是水涨船高。这不得不让人联想到公司这两年的毛利率是究竟如何获得增长的。再算上一样比例增多的存货，海鸥住工的资产当中，存货和应收账款加起来超过一半的总资产了，资产质量堪忧9博体育。
应收和应付总额来看，也比较触目惊心。卫浴企业虽然对上游比较强势，但在下游公司面前也完全不占优势，这与国内行业领先企业为国外知名品牌不无关系，国产品牌在竞争当中会不得不给予客户更宽松的回款期限以提高自己产品的竞争力。几家公司中只有松霖科技在经营中不吃亏，借用着别人资金免息周转。而其他几家就花着真金白银免息为他人做嫁衣裳了，海鸥住工问题最严重，惠达卫浴瑞尔特次之。
综合看营运情况，松霖科技表现依然稳定。海鸥住工有很明显的风险提示。而前几年表现很不错的瑞尔特近几年数据变差，也值得警惕了。
净现比松霖科技和建霖家居表现正常，瑞尔特相对正常。惠达卫浴大起大落，海鸥住工近两年变差。
下图显示了2016-2020年各家公司的自由现金流总和和净利润总和的比率。在这个比较当中松霖科技终于落入中游的行列。公司2018年上市后开展了一系列产能提升项目，发行股票募资的5.55亿按计划花完，公司还自筹资金进行建设。鉴于公司并未有外债，公司是将赚来的利润按需投入生产。目前公司筹划的项目还有约2亿元需要投入。海鸥住工在这个数据比较中再度垫底。
公司的有息负债率变动如下。松霖科技和瑞尔特都没有对外借债。惠达卫浴和建霖家居有息负债率也相对较低。海鸥住工借债就多了很多，所以无怪乎前面我们看到财务费用也是最高。
这几家上市公司中，松霖科技相对来说各项指标比较不错，体现了公司的经营管理水平。这也很可能是为什么松霖科技现在在这几家中市值最高。建霖家居前面提到过，刚上市，其实很难和其他各家真正有个比较。上述两家代工企业的发展也更多受到国际卫浴市场和国际形势的影响。惠达卫浴是在国内直接和各国际品牌进行竞争的一家，但整体表现目前一般。瑞尔特本来是我满怀期望的一家，因为它毕竟既是冲水组件的“隐形冠军”，又顺着卫浴智能化的趋势做智能坐便器。但实际后者不是之前公司的强项9博体育，不仅是产品，更是渠道，市场，品牌一系列的功夫，随着市场越来越大，需要把握好各方面的工作才能回到正面发展的轨道上来。目前惠达卫浴和瑞尔特的智能坐便器市占率都无法排到国内前十名。海鸥住工各项数据都比较艰难, 虽然公司通过收购进军整装卫浴和定制家居，但这些领域强手林立，没有证据显示公司能在新领域取得突破。反而新战线使得公司这两年的存货和应收账款陡然增多，需要非常谨慎的对待。
整体来看，几家A股上市的卫浴公司还是有不少挑战的。由于国内高端市场还是被国外龙头所占据，而中低端市场国内公司竞争众多，即使是这几家上市公司也无法体现出明显的优势。增长不稳定，扣非净利和ROE数据较低，应收账款偏多，而且公司还得需要在家居行业相对偏高的持续研发投入。不得不说，目前看来，国内的卫浴不是一个容易投资的行业。接下来的几年，要看行业中被淘汰的中小企业份额是否能够悉数被国内龙头分食。而消费升级是否会让消费者选择高端的品牌还是选择新的如智能化的趋势。而智能化趋势又是否会持续爆发而能让国内品牌弯道超车。